一、引　言

有用商场假说（EMH）以为与股价有关的信息粗略实时、充分地反应到价钱中，因此，范例的资产订价模子粗略提供资产价值的最优可能推断（Peng，2005）。关联词，信息的汲取和消化内容上需要投资者密切关注、处理，再将信息融入投资有诡计中，但投资者的时候、元气心灵有限，无法实时、十足的汲取和消化海量信息。面对质券商场上数目高大的上市公司，投资者的关注是有限的（Kahneman，1973），只好被投资者关注到的信息才可能通过投资者的来回行径反应到资产价钱中。因此，投资者关注是商场反应的前摘要求（权小锋和吴世农，2010）并对资产订价起着蹙迫作用（Vozlyublennaia，2014）。

股价同步性，又称股票价钱的“都涨同跌”，指单个公司股价变动与商场平均变动的关连。在研究中，一般领受个股收益与商场收益纪念模子的拟合优度R2来斟酌股价同步性①，R2越高，代表个股收益粗略被商场收益解释的部分越大，股价同步性就越高。左证Eun等（2015）的统计，中国的股价同步性在1993—2010年间的平均水平约为0.549，高居其统计的大家47个商场的首位。过高的股价同步性无法体现不同公司基本价值存在的互异，不利于资金向高质地的企业流动，缩小了资源树立的合感性（Wurgler，2000），甚而可能危及实体经济的可不断发展；此外，高股价同步性还存在增多商场崩溃频率（Hutton等，2009）、缩小识别与更换事迹差的高管的可能（Defond和Hung，2004）等负面影响。因此，股价同步性是学术界与实务界均特殊暖热的热门话题。

① Durnev等（2003）以为行业层面的成分粗略导致行业层面收益的举座变化，于是在纪念模子中进一步加入了行业收益，领受个股收益与商场收益和行业收益纪念模子的拟合优度R2斟酌股价同步性，这种计较股价同步性的范例不异被后续研究平常领受。本文所指的商场收益，不错暴露为包括了商场收益与行业收益。

一般以为，高股价同步性的原因在于公司层面的信息无法融入股价，出现这种气象的宏不雅成分可能是由于各个国度在产权保护、轨制修复、文化等方面的互异，比如，Morck等（2000）指坐褥权保护较差的国度中投资者进行信息征集的成本较高，由此缩小了投资者基于公司性情信息的来回行径，而Eun等（2015）发现集体主义盛行的国度中投资者更怜爱信息分享与共同有诡计，进而导致较高的股价同步性。微不雅方面则可能是由于公司信息流露珠平低（Gul等，2010）、信息透明度差（Hutton等，2009）、信息发布者提供公司性情信息的智商有限（罗进辉等，2015）以及信息中介对公司性情信息的传递作用有限（Chan和Hameed，2006）等原因，使得公司层面的信息难以融入股票价钱。

关联词，即使公司信息流露珠平较高、信息发布者提供公司性情信息的智商较强、信息环境较透明、信息中介对公司性情信息的传递较好，若得不到投资者的关注或投资者关注历程很低，有关信息也很难在股票价钱中充分体现，当然也就难以对股价同步性产生影响。以往的研究大多疏远了信息传导机制中特殊蹙迫的一环，即当作信息接纳者的远大投资者，他们的关注行径是信息粗略融入股价的必要前提。投资者在信息传导机制中上演着蹙迫脚色，还粗略通过我方的来回行直接接影响股票价钱，当然应该是分析股价同步性问题不得不斟酌的蹙迫成分。

鉴于投资者关注对资产订价的蹙迫作用以及资产订价与股价同步性的密切有计划，本文率先综述了投资者关注与资产订价的文件，主要包括投资者关注的分类与度量、投资者关注与资产订价的互有关连偏激内在机制以及基于投资者关注的投资策略研究；其次，综述了资产订价与股价同步性的研究，主要包括资产订价与股价同步性的学理关连以及股价同步性的形成机理；终末，提议齐集信息类型与投资者关注类型，构建一个信息—投资者关注—资产订价—股价同步性的整合研究框架，以期为后续将投资者关注与股价同步性齐集起来的表面与实证研究提供想路与启发。

二、投资者关注与资产订价研究

现存文件中，投资者关注与资产订价的研究主要聚集在投资者关注的分类与度量、投资者关注与资产订价的互有关连与内在机制以及基于投资者关注的投资策略三个方面，而其中的焦点问题，又当属投资者关注对资产订价的影响偏激内在机制。投资者关注对资产订价的影响主要存在两种解释，其一是“关注效应”，即纯正的投资者关注度影响来回行径进而对资产价钱产生影响，如图1中的旅途①；其二是“信息效应”，指新信息通过投资者的关注行径影响投资者的来回行径，并最终对资产价钱产生影响，此时，投资者关注的作用在于促进信息融入股价，图1中的旅途②暗意这种影响。此外，资产价钱的变化也能涟漪为一种信息进而影响投资者关注，图1中的旅途③暗意这种反馈机制。

（一）投资者关注：分类与度量

1. 投资者关注的分类。按照投资者关注的顶点面，不错将投资者关注分为“有限关注”与“充分关注”。Simon（1955）最早提议了“有限关注”这一观念，“有限关注”主要指投资者的时候、元气心灵有限，无法对质券商场中海量的信息进行实时、充分的汲取与处理，导致有关信息弗成实时、十足的反应到股价上。比如，公开的未预期盈余信息正常会因投资者的有限关注而产生较低的即期反应，酿成盈余公告后价钱漂移（PEAD）的气象。而“充分关注”指投资者分拨无数时候与元气心灵，对有关信息进行汲取与处理，使有关信息粗略速即融入股价，况兼极易导致股价对有关信息的过度反应（权小锋和吴世农，2012）。比如，成本商场的要紧资产重组以及上市公司的要紧财务作弊等事件，频频粗略在短时候内招引无数投资者关注，使得有关信息速即在股价中体现，甚而因为“充分关注”驱动投资者的“追涨杀跌”等行径偏差，酿成股价对信息的过度反应。

2. 投资者关注的度量。诚然Simon（1955）提议了“有限关注”这一观念，但直到2000年，投资者关注对资产订价的影响一直停留在表面层面，很蹙迫的原因即是投资者关注的度量主义较难赢得。早期的研究主要通打扰卷走访来征集投资者关注的数据。插足21世纪后，学者们尝试领受股票来回量（Gervais等，2001）、换手率（Loh，2010；权小锋和吴世农，2012）、新闻报说念数目（饶育蕾等，2010）、告奢侈（Chemmanur 和 Yan，2009）等主义来度量投资者关注。其中，来回量和换手率从资产的来回性情层面度量了投资者关注，但也常用来度量投资者心扉、投资者异质信念等成分，因而存在一定的变量混用情况；而新闻报说念数目当作媒体关注的度量主义似乎更稳当；告白支拨仅是引起投资者关注的成分之一，较难准确、全面的斟酌投资者的关注行径。因此，这些主义并不是投资者关注最梦想的度量主义。

跟着互联网的快速发展与平常应用，“股民”与“网民”高度耦合，连年来的研究开动无数使用开首于搜索引擎、应酬媒体等渠说念的集聚大数据来度量投资者关注，况兼发现这些集聚数据粗略对质券商场变量（收益率、来回量、收益波动性等）作出较好的预测。投资者关注度量主义相比大的一个突破是Da等（2011）应用了谷歌逾额搜索量来度量投资者关注，他们以为若投资者在搜索引擎中检索一只股票，则暗意投资者主动对该股票进行了关注，因此，搜索量的数据越高标明投资者对股票的关注历程越高。在这之后，越来越多的学者开动随从使用集聚搜索数据构建投资者关详确标，并在此基础上研究投资者关注与种种证券商场变量的关连（Joseph等，2011；俞庆进和张兵，2012；赵龙凯等，2013；Vozlyublennaia，2014；Ying等，2015；Klemola等，2016）。

除了搜索引擎，构建投资者关详确标的另一蹙迫数据开首是股票论坛。投资者不错通过股票论坛方便地获取多样投资有关信息（Gu等，2007），股票论坛的信息与交流已成为影响投资者有诡计的蹙迫成分（Das和Chen，2007；董大勇和肖作平，2011），股票论坛中的数据对质券商场变量有着较好的解释与预测智商（Antweiler和Frank，2004）。

左证数据开首分辩，以往文件使用到的盘曲主义主要有基于股票来覆信息、新闻媒体与公司财务信息的主义。粗略直接表征投资者主动对股票进行了关注行径的主义可以为是投资者关注的直接度量主义，依据数据开首的不同，直接度量主义主要有基于搜索引擎、应酬媒体以及财经流派网站的主义。直接主义比盘曲主义对资产价钱有更好的解释和预测智商（宋双杰等，2011），但现阶段还鲜有文件相比种种直接主义对资产价钱解释和预测智商的辞别。表1总结了投资者关注的度量主义。

（二）投资者关注与资产订价：互有关连与内在机制

现阶段投资者关注与资产订价的研究主要聚集在投资者关注对股票收益的影响，也有个别文件分析了投资者关注对股票来回量、波动性等方面的影响。另一方面，收益率、来回量等成分也可能影响投资者关注，因此，投资者关注与资产订价存在轮回影响与反馈机制（张谊浩等，2014）。

1. 投资者关注对股票收益的影响偏激内在机制。依据投资者关注对股票收益的影响不同，现阶段解释其内在机制的假说可分为“价钱压力假说”“风险溢价假说”“过度关注劣势假说”“无关假说”四大类。种种假说在前提假定、研究视角等方面存在一定互异，导致得到的论断不尽换取甚而截然相悖。表2总结了投资者关注影响股票收益的主要不雅点。

步履会投资者关注对股票收益的影响，首要的问题是区分股价的变化是对新信息内容的反应如故纯正的细心力效应。“关注效应”以为在卖空抑遏与异质信念的前提下，投资者关注增多了股价信念的异质性，但悲不雅投资者的信念弗成充分抒发，于是股价只可更多的体现乐不雅投资者的预期，因此，关注到一家公司的投资者越多意味着潜在买入者越多，改日的股票收益应该越高。“信息效应”则以为新信息需要得到投资者的关注，才可能通过投资者的来回行径对价钱产生影响，投资者对信息的“有限关注”会导致有关信息无法实时、十足地融入资产价钱，而投资者对信息的“充分关注”粗略使有关信息速即融入资产价钱，因此，投资者关注的作用在于促进信息融入资产价钱。

（1）“关注效应”视角：图2中实线箭头标示了“关注效应”的作用旅途。若只是是投资者的细心力驱动了股价的上升（即纯正的“关注效应”），那么不管是好音问如故坏音问（Baber和Odean，2008），甚而是商场已知的（Huberman和Regev，2001）或与企业价值无关（Malmendier和Tate，2009）的信息，只须粗略引起投资者的关注，就能给股票带来买入压力。原因主要在于：其一，在卖空抑遏的要求下，关注但悲不雅的投资者的看法难以充分抒发，股价只可更多体现关注且乐不雅的投资者的信念（Chemmanur和Yan，2009）；其二，关注度是一种稀缺资源，投资者只可从招引其细心力的股票中选拔一部分购买，故更多的投资者关细心味着更多的潜在投资者，势必带来更高的股价涨幅。

“价钱压力假说”与“过度关注劣势假说”均强调的是“关注效应”，二者的区别在于“过度关注劣势假说”进一步斟酌了后续的价钱回转，并通过短期内显耀的价钱回转来考据之前股价的上升仅是单纯的细心力驱动而莫得相应的新信息复古（张继德等，2014）。“价钱压力假说”与“过度关注劣势假说”得到了国表里无数实证文件的营救，但缺憾的是，面前为止，复古这两种假说的文件大多以新股上市（Da等，2011；宋双杰等，2011）、个股涨停（Seasholes和Wu，2007）等正面信息为配景，鲜有文件在负面信息的环境下去分析投资者关注对股票收益的影响。若投资者的关注是由负面信息引起，而往时的劝诫又标明这类负面信息出现后公司股价短期内存在显耀的负向反应，则潜在投资者至少会在短期内障翳买入这么的股票，那么更多的关注行径并不一定能带来更多的买入行径。

（2）“信息效应”视角：图2中虚线箭头标示了“信息效应”的作用旅途。从“信息效应”的角度分析，股价的变化是对新信息内容的反应，投资者关注的作用在于促进新信息融入股价，则不同类型的新信息可能会有不同的影响。受到投资者“充分关注”的正面信息粗略速即反应到股价上，从而成心于股价短期内快速上升甚而对利好信息过度反应，此时，投资者关注对短期股票收益存在显耀的正向影响。受到投资者“充分关注”的负面信息不错更快的融入股价，短期内障翳买入的潜在投资者和持有股票倾向卖出的现存投资者应该越多，从而导致股价发生更猛历程的下落，此时，投资者关注对短期股票收益应该存在显耀的负向影响。Klemola等（2016）的研究赶巧复古了这么的不雅点，他们发现投资者关注的内容决定了投资者关注与近期股票收益的关连，对于“熊市”、“商场危险”等负面词汇的搜索与近期股票收益存在显耀的负有关关连，而对于“商场反弹”等正面词汇的搜索与近期股票收益存在显耀的正有关关连。

盈余公告后的股票价钱按照不测盈余标的不断漂移的气象则从投资者“有限关注”的视角发挥了“信息效应”的存在性。投资者可能疏远上市公司的公告，导致股价弗成实时反应盈余信息，但跟着关注到该信息的投资者渐渐增多，盈余信息徐徐反应到股价中，于是产生了漂移气象（Hirshleifer和Toeh，2003），发挥投资者关注具有促进信息融入股价的作用。王磊和孔东民（2014）的研究不异标明投资者关注粗略影响信息解读服从，他们发现投资者对盈余公告的关注使得股价在公告日对盈余信息的反应愈加热烈，但盈余公告后，跟着投资者关注历程的渐渐衰减，价钱漂移对不测盈余的敏锐度下降。

（3）风险订价因子视角：“风险溢价假说”与“无关假说”并莫得从“信息效应”和“关注效应”的视角去分析，而是将投资者关注释为股票收益的风险因子。“风险溢价假说”假定与股价有关的信息粗略实时、充分地反应到股价中，因此资产价钱主要由风险因子决定，该假说以为低关注历程的公司信息不合称历程更高，风险也就更大，是以应该有更高的收益，但这么的不雅点仅处在表面探讨阶段，鲜有实证复古。“无关假说”以为关注行径不等同于粗略直接影响股票收益的来回行径，只好当东说念主们以为我方的行径需要修改时，关注智力成为影响行径的主要成分。赵龙凯等（2013）在将投资者关注当作风险溢价因子进行研究时发现投资者关注不是显耀的风险溢价因子，不会系统地影响股票收益。复古“无关假说”的实证文件也较少，况兼有关文件的作家也认同由于选取的样本较少、度量投资者关注的主义不够准确等成分可能导致该论断不稳当。

抽象来看，“关注效应”与“信息效应”均从行径金融的视角强调投资者行径对资产订价的作用，“价钱压力假说”与“过度关注劣势假说”更强调“关注效应”，但连年来的研究也曾发现“信息效应”不异抨击疏远。而“风险溢价假说”与“无关假说”则更多的站在商场有用的角度，疏远投资者行径的影响，得到了与“价钱压力假说”和“过度关注劣势假说”截然相悖的论断，但却鲜有实证文件的复古，这也从另一角度发挥了投资者关注行径在资产订价中上演着蹙迫脚色。

2. 投资者关注与股票收益的互相影响机制。股票的高收益率粗略招引投资者的关注（Seasholes和Wu，2007），使得主动来回者购买之前莫得建仓的股票，进而又带来股票收益的变化，但关注的变化频频只可带来收益的短期变化，收益的变化却能带来关注的长久变化（Vozlyublennaia，2014）。此外，高成交量、被新闻报说念（Barber和Odean，2008）以及可能存在的价钱回转（Klemola等，2016）等成分也可能引起投资者的关注。在商场举座收益率下降的时候，投资者的关注也会缩小，况兼投资者关注与股票收益的互相影响与投资者的年齿、性别以及钞票景况等成分有关（Peng等，2016）。总的来说，有关研究标明投资者关注与股票收益存在互相影响，况兼跟着该界限研究的不断深化，学者们发面前分析投资者关注与资产订价的互相影响机制时，商场状态、投资者特征、公司特征等方面亦然需要斟酌的成分（Karlsson等，2009）。

3. 投资者关注对股票来回量及收益波动性的影响。搜索数据与应酬媒体数据表征的投资者关注均能对股票来回量酿成影响，搜索量达到顶峰意味着接下来来回量的顶峰（Aouadi等，2013），即集聚搜索与股票来回量存在显耀的正有关关连。此外，股票论坛中的发帖量等数据也不错对来回量作念出较好的预测（Antweiler和Frank，2004；Tumarkin和Whitelaw，2001）。权小锋和吴世农（2010）的研究则标明投资者关注与股票来回量并不是浅薄的正有关关连，而是一种U形关连，他们指出关注度特殊低时，来回量的增多是由于“异质信念效应”；而在关注度较高时，来回量的增多是由于“关注效应”。也有学者从投资者关注是对新信息反应的视角进行研究，发现股票来回量的增多源于顶点未预期盈余等基本面的信息（Hirshleifer等，2008）。王磊等（2012）的研究则进一步发面前探讨投资者关注与股票来回量关连的时候有必要斟酌商场风险成分，他们的研究标明投资者在周一双股票商场推崇出更高的关注度，但股票商场周一的波动率更高，这使得投资者变得严慎进而导致周一的盈余公告推崇出更低的公告日特殊来回量。在投资者关注对股票收益波动性的影响方面，Andrei和Hasler（2015）发现投资者关注历程的增多带来股票收益波动性的增多，而Sicherman等（2016）的研究则标明投资者关注缩小了波动性。

（三）基于投资者关注的投资策略研究

投资者关注与资产订价的研究不仅停留在学术上，连年来，基于大数据、云计较等新一代信息技能的金融科技正全面应用于钞票管制、风险管制等金融界限，通过对分布在互联网上的海量数据合手取后构建投资者关详确标以接济投资有诡计的基金日渐兴起。国表里均有将大数据与金融齐集的基金，通过与谷歌（Google）、推特（Twitter）、百度、新浪、东方钞票等互联网公司合营，基金公司粗略对互联网大数据中的有用信息进行挖掘，进而构建投资者关详确标以接济投资有诡计。

诚然实务中使用投资者关详确标接济投资有诡计越来越遍及，但表面上特意研究基于投资者关注与资产订价的关连进行来回策略假想的文件还处在起步阶段。Preis等学者2013年发表在Nature旗下《Scientific Report》的研究发现，左证谷歌搜索量变化构建基于说念琼斯工业指数的多空对冲策略粗略获取显耀为正的逾额陈述，他们使用了98个词组来进行测试，计较每一个词组的周搜索量变化，周搜索量的变化决定作念多如故作念空说念琼斯工业指数，他们发现基于“debt”这一要津词的搜索量变化构建的多空对冲策略在2004—2011年的陈述率高达326%，但缺憾的是，该文并莫得对背后的内在机制进行解释。Johnson（2014）模仿Preis等（2013）的研究范例，发现依据谷歌搜索量构建基于黄金和好意思元的多空对冲策略不异取得了显耀为正的逾额收益。Chen等（2014）则深化投资者关注的内容，发现按照Seeking Alpha上负面词汇比例进行分组，买入下五分之一分位股票，同期卖出上五分之一分位股票的多空对冲策略粗略赢得较好的投资收益。在基于关注度的净买入策略方面，Seasholes和Wu（2007）发现涨停事件带来投资者关注增多并引起股价上升，但一周内会显耀向均值回调，聪惠的来回者在t日买进并于t+1日卖出，日收益率可达1.16%。

抽象来看，依据投资者关详确标构建投资者策略的研究还处在起步阶段，现存研究主要左证投资者关注变化构建多空对冲策略或左证投资者关注高下构建净买入策略，种种策略粗略带来的投资收益有所不同，但都在一定历程上讲解了投资者关注对资产订价的蹙迫影响偏激对制定投资策略的价值。

三、资产订价与股价同步性研究

（一）资产订价与股价同步性：学理关连

股价同步性的问题，不错说发祥于Sharpe（1964）的成本资产订价模子（CAPM），形成于Roll（1988）的独到视角，发展于Morck等（2000）的跨国相比。模子（1）为Sharpe（1964）提议的CAPM模子，它标明股票的祈望收益率与商场风险陈述之间存在线性关连，对于模子（1），CAPM实证窥察的重心在于推断β，即股票系统性风险水平的高下。而Roll（1988）则别有肺肠，将研究的焦点放在该模子对推行全国的解释智商上，Roll（1988）指出如果该模子粗略对推行全国进行较好的解释，则模子（1）中的纪念残差 ${\varepsilon _{i，t}}$ 应该越小越好，或者说纪念模子的拟合优度（R2）应该越大越好。

${{\rm{r}}_{i，t}} - {\rm{ }}{{\rm{r}}_{{\rm{f}}，t}} = {\alpha _i} + {\beta _i} \times ({{\rm{r}}_{m，t}} - {{\rm{r}}_{{\rm{f}}，t}}) + {\varepsilon _{i，t}}$ (1)

其中，ri，t代表股票i在第t期的收益率，rf，t代表第t期的无风险收益率，rm，t代表第t期的商场组合收益率。

关联词，Roll（1988）纪念了之前的有关研究后发现，CAPM能解释的股价变动最多不跨越40%。针对此气象，Roll（1988）提议了新的解释，Roll将股价收益分为源于商场层面的收益与源于公司层面的收益，并以为它们分别代表了商场层面的信息与公司层面的信息。接着，Roll使用模子（1），将个股收益与商场收益进行纪念，并将模子（1）的拟合优度（R2）解释为个股收益中包含的商场层面信息，R2越大，则标明个股收益中包含的商场层面信息含量越高，相应的公司层面信息含量就越低。终末，股票Roll（1988）指出公司层面的信息主如果一些私东说念主信息，套利者基于这些私东说念主信息的套利行为使得更多公司层面的信息粗略融入股价，进而导致了好意思国股票商场中较低的R2。

Morck等（2000）率先提议了股价同步性的观念，Morck等（2000）以为较高的R2标明个股价钱波动与商场举座走势具有较高的同步性，而较低的R2则标明个股价钱波动与商场举座走势存在较大的背离。Morck等（2000）基于40个国度的跨国研究发现，在产权保护机制较差的国度，套利者基于私东说念主信息的套利行径减少，遏止了公司层面信息融入股价，进而导致较高的R2。Roll（1988）与Morck等（2000）的研究冲破了局限于CAPM模子通盘α与β的研究定势，创举了股价变动与信息含量研究的全新视角，对有关界限研究的发展具有特殊蹙迫的深嗜深嗜。

由于R2反应的是个股收益与商场举座趋势变动一致性的历程，因此，较低的R2可能是由于更多公司基本面性情信息融入股价，也可能是由于股价中包含了较多公司非基本面成分所致①，即较低的R2可能并弗成发挥资产订价的服从较高。为此，Durnev等（2003）构建了公司股票收益与改日盈余的纪念模子来考据较低的R2到底是由于在股价中融入了更多公司基本面性情信息如故由于个股中包含了较多非基本面成分所致，其基本逻辑在于：如果较低的R2发挥股价中融入了更多公司基本面性情信息，那么公司改日盈余对当期股价的反应通盘就应该越大，改日盈余对当期股价的解释力度应该更高。Durnev等（2003）使用好意思国上市公司的数据进行研究后发现，股价同步性低的股票，其股价变动中照实包含了更多改日管帐盈余的信息，从而复古了Roll（1988）以为股价同步性互异应归因于公司基本面性情信息含量互异的解释，发挥较低的股价同步性粗略标明资产订价服从较高。

① 公司基本面性情信息指与单个公司基本价值密切有关的种种信息，如盈利情况、资产景况、分成水平、并购重组、增流配股等；而公司非基本面成分主要指与公司有关的非基本面信息（比如个股技能面的量价变动）偏激驱动的投资者“追涨杀跌”、“从众”等非感性行径。

West（1988）则以为较低的R2是由于更多公司非基本面成分融入股价所致，但West（1988）的研究只是停留在表面层面。Dasgupta等（2010）、Li等（2014）进一步通过实证研究发现，信息环境越差的公司，股价同步性反而越低，一定历程上发挥低的R2并不虞味着更多公司基本面性情信息含量，营救了West（1988）的不雅点，而不营救Roll（1988）和Durnev等（2003）的“订价服从不雅”。内容上，Durnev等（2003）的“订价服从不雅”要确立至少需要自尊公司基本面性情信息要粗略充分、速即融入股价这一前提，关联词，即使在相对熟习的西洋证券商场中，这么的前提也较难自尊（冯用富等，2009）。

许年行等（2011）发现从信息与心境行径互动的视角粗略更好的解释中国证券商场的股价同步性问题，其基本逻辑在于：基于“订价服从不雅”，R2越低的公司，代表越多公司基本面的性情信息粗略融入股价，股票粗略被更准确的订价，因此，股票的“惯性效应”与“回转效应”应该越不显耀，但他们的研究收尾却标明R2越小，回转效应却越显耀，这与“订价服从不雅”的解释不符；进一步区分商场状态后，许年行等（2011）发现熊市中R2越小“惯性效应”越显耀的气象仍然与“订价服从不雅”的解释不符，但牛市中R2越大“回转效应”越显耀的气象又与“订价服从不雅”相符。因此，他们指出在中国证券商场中，股价同步性不仅受公司基本面性情信息融入股价历程的影响，同期也会受非基本面成分的影响，并从信息与心境互动的视角对中国证券商场中的股价同步性问题进行了解释。

（二）股价同步性：形成机理

1. 宏不雅层面。以往研究从宏不雅与微不雅层面检会了股价同步性的形成机理。宏不雅层面的研究主要从产权保护、轨制修复、文化互异等视角张开，Morck等（2000）指出对投资者提供更有劲的法律保护有助于缩小投资者征集公司基本面性情信息的成本，促进股票价钱中汲取更多公司基本面信息，从而使得股价同步性缩小。游家兴等（2007）的研究标明，跟着我国轨制修复的不断完善，股价同步性趋向削弱。Eun等（2015）的研究发现文化是影响不同国度股价同步性水平的蹙迫成分，他们的研究标明集体主义盛行的国度，股价同步性更高，其背后的逻辑在于：在集体主义盛行的国度，投资者之间愈加注重信息分享与集体行动，更不肯意单独有诡计。

2. 微不雅层面。在微不雅层面，有关研究大多从“订价服从不雅”开赴，以为股价同步性水平更多的受到公司基本面性情信息融入股价历程的影响，因此，以往研究主要从公司信息流露珠平、信息发布者提供公司性情信息的智商、信息透明度以及信息中介对公司性情信息的传递作用等方面探讨股价同步性的形成机理。信息流露珠平与公司治理密切有关，基于该逻辑，学者们从董事会限制、独处董事比例、CEO与董事长两职是否合一等公司里面治理机制（袁知柱和鞠晓峰，2009）以及审计质地（Gul等，2010）、机构投资者持股（Piotroski和Roulstone，2004；侯宇和叶冬艳，2008；饶育蕾等，2013）等公司外部治理机制的视角进行研究，发现讲究的公司治理粗略有助于信息流露珠平的提高，从而促使公司基本面性情信息融入股价，进而缩小股价同步性。

其次，信息透明度被以为是影响股价同步性的蹙迫成分，Jin和Myers（2006）、Hutton和Marcus（2009）以为较低的信息透明度使得公司基本面性情信息难以插足股票价钱，导致股价同步性提高；但王亚对等（2009）的研究则标明信息透明度与股价同步性显耀正有关，他们指出这是由于中国证券商场的股价波动主要由公司非基本面成分驱动，信息透明度的提高会缩小公司改日发展的省略情味，由此削弱了公司非基本面成分对个股价钱波动的影响，从而使得信息透明度越高的公司股价同步性也越高。此外，罗进辉等（2015）从信息发布者的视角进行研究，发现款牌董秘有助于上市公司信息透明度的提高，进而影响股价同步性。

而当作证券商场中的蹙迫信息中介，证券分析师对股价同步性的影响，不同学者的研究论断存在一定互异：Piotroski和Roulstone（2004）、Chan等（2006）以为由于公司基本面性情信息征集成本高档原因，证券分析师的作用更多在于促进商场层面的信息融入股价，因此，证券分析师不仅不会缩小股价同步性，反而对股价同步性有提高作用；但朱赤军等（2007）却发现，分析师有助于公司基本面性情信息融入股价，进而缩小股价同步性。而对于媒体奈何影响股价同步性，黄俊和郭照蕊（2014）的研究发现媒体关注有助于公司基本面信息融入股价，进而缩小股价同步性。

抽象来看，如图3，微不雅层面的研究大多从信息发布者（主要包括上市公司信息流露珠平及上市公司董秘智商两个维度）、信息传递者（主要包括媒体与分析师）以及信息环境（主要指信息透明度）的视角对股价同步性的形成机理进行了探讨，但却疏远了信息接收者的蹙迫作用。信息粗略融入股价的必要前提是得到投资者的关注，不然，即使公司信息流露珠平较高、信息发布者提供公司性情信息的智商较强、信息环境较透明、信息中介对公司性情信息的传递较好，若得不到投资者的关注，有关信息也很难在股票价钱中体现，当然也就难以对股价同步性产生影响。

四、投资者关注、资产订价与股价同步性的研究框架

由前文分析可知，投资者在信息传递机制中上演着蹙迫脚色，投资者的“有限关注”会减缓商场或公司层面信息融入股价的速率，而投资者的“充分关注”粗略加快商场或公司层面信息融入股价。同期，投资者的“充分关注”又极易驱动“追涨杀跌”“从众”等行径偏差，使得股票价钱中融入更多的非感性行径与杂音。如果投资者关注更有助于公司（商场）层面成分融入股价，则最终会使得个股价钱产生独处（同步）于商场举座的波动。

以往对于投资者关注与资产订价的研究，聚集于投资者关注对资产价钱的影响标的以及正面、负面信息环境下影响标的的互异，但信息的类型除了不错分辩为正面、负面，也可分辩为商场层面与公司层面，而投资者关注影响股价同步性问题的焦点则在于投资者关注究竟有助于商场层面如故公司层面的信息融入股价。对于投资者关注奈何通过影响资产订价，进而改变股价同步性，也有个别学者进行了初步的探索，其中最具代表性的莫过于Peng和Xiong（2006）和Peng等（2007）的研究。Peng和Xiong（2006）指出由于细心力的有限性，投资者更倾向于选择浅薄的分类有诡计时势，将更多的时候与元气心灵分拨在商场层面的信息上，而疏远了公司层面的信息，进而促使更多商场层面的信息融入股票价钱，这将导致个股波动与大盘波动高度一致的气象。Peng等（2007）进一步窥察了Peng和Xiong（2006）的表面推导，发现投资者的细心力会在商场层面信息与公司层面信息之间动态分拨，当商场层面蹙迫的新信息出现的时候，投资者会速即将细心力转变到商场层面，对有关信息进行汲取和处理，使得资产价钱中融入更多商场层面的信息，股价同步性因此速即提高，然则随后他们又会将我方的细心力聚焦于公司层面的信息。

关联词，Peng等（2007）的研究只是斟酌了投资者的“有限关注”对股价同步性的影响，并未斟酌投资者的“充分关注”将奈何影响资产订价、进而改变股价同步性，也并未区分投资者关注对股价同步性的影响是通过将更多基本面成分还瑕瑜基本面成分融入股价所致。为进一步设备投资者关注与股价同步性的研究说念路，特殊有必要齐集信息类型与投资者关注类型，构建一个信息—投资者关注—资产订价—股价同步性的整合研究框架，改日该框架下的表面与实证研究至少不错在以下四个层面张开。

（一）投资者关注与股价同步性：商场信息如故公司信息

以往研究标明投资者关注有助于促进信息融入股价，但信息不错分辩为商场层面信息与公司层面信息，投资者关注到底是有助于将更多商场层面的信息融入股价，进而提高股价同步性，如故有助于将更多公司层面的信息融入股价，进而缩小股价同步性呢？针对该问题，Peng等（2007）的研究发现商场层面的蹙迫信息出刻下粗略引起投资者对商场信息的关注与汲取，使得股价同步性提高，但该文并莫得细心到资产价钱中商场层面信息与公司层面信息的若干是有要求的，也莫得细心到不同历程的投资者关注在促进不同层面信息融入股价可能存在的互异。

因此，改日的研究不错从以下两个方面进一步彭胀：一是要求性，正如Peng等（2007）指出的那样，投资者关注可能在商场与公司层面信息之间存在动态分拨，比如：在一个频繁出台影响商场举座运行的计策的证券商场中，投资者不得不分拨更多的时候与元气心灵去关注商场层面的信息，相应的分拨到公司层面信息的时候与元气心灵就不得不减少，于是资产价钱中可能会融入更多商场层面的信息，在这么的环境中，跟着投资者关注历程的增多，更多商场层面的信息粗略融入股价，是以投资者关注与股价同步性之间可能存在显耀的正有关关连；而在一个不同公司间财务景况、诡计收尾、成长契机、居品特征等方面互异较大且商场成分对价钱影响较小的环境中，投资者可能就需要分拨更多的时候与元气心灵到公司层面，跟着投资者关注历程的增多，更多公司层面的信息粗略融入股价，是以投资者关注与股价同步性之间可能存在显耀的负有关关连。

二瑕瑜线性，在投资者关注较低的环境中，投资者对有关信息关注不及，使得信息征集成本较高的公司层面信息难以融入股价，投资者诚然进行了关注，但其有诡计更有可能依据商场层面的信息作念出，因此，跟着投资者关注历程的增多，更多商场层面信息粗略插足股价，进而提高股价同步性，即投资者关注可能对股价同步性产生显耀的正向影响；而在投资者关注较高的环境中，公司层面成分粗略得到投资者积极的汲取与消化，此时，跟着投资者关注历程的增多，更多公司层面成分粗略插足股价，进而缩小股价同步性，即投资者关注可能对股价同步性存在显耀的负向影响。因此，投资者关注与股价同步性之间可能并不是单调的线性关连。

（二）投资者关注与股价同步性：基本面信息还瑕瑜基本面信息

以往对于股价同步性的研究频频堕入两个误区：其一，将低的股价同步性等同于有更多公司基本面或公司非基本面的信息融入股价，因此，以为低的股价同步性要么代表资产订价服从高要么代表资产订价服从低。推行全国中，股价同步性更可能同期受到基本面信息与非基本面信息的影响，区别在于不同商场环境中二者的相对大小可能存在一定互异。许年行等（2011）以及Hou等（2013）的研究也标明，股价同步性的高下由基本面信息与非基本面信息共同决定。其二，以为非基本面信息融入股价必定带来股价同步性的缩小。Barberis等（2005）的研究标明当股票被纳入范例普尔500指数后，诚然公司基本面的价值莫得发生任何变化，但股价与大盘的联动性却发生了显着的上升，他们以为可能的原因之一就在于投资者以为股票被纳入标普指数内容上传递了某种信息，使得投资者对加入标普指数的个股的来回行径趋同，进而使得这类个股的走势与大盘走势高度一致。Greenwood（2008）基于日本证券商场的研究也得到了肖似的论断。由此可知，非基本面信息融入股价并无谓然导致股价同步性的缩小。

因此，改日的研究至少不错从以下两方面进行延迟：其一，要求性，资产价钱受到基本面信息与非基本面信息影响的大小是有要求的。比如，在一个以机构投资者为主体且怜爱基本面分析、怜爱价值投资的证券商场环境中，大部分投资者更多的依据基本面信息作念出投资有诡计，因而受到非基本面成分的影响相对较小，此时，较低的股价同步性就粗略标明较多公司基本面信息融入股价，资产订价的服从也就越高。而在一个以散户为主体且心爱“追涨杀跌”、投资者不怜爱公司基本面分析或者投资者智商有限导致难以进行较深化的公司基本面分析的证券商场环境中，基本面信息可能对股价的影响较小，而非基本面信息可能对股价的影响较大，此时，低的股价同步性并弗成暗意有更多公司层面的基本面信息融入股价，也有可能是更多公司非基本面信息融入股价所致。其二，异质性。非基本面信息不错分辩为两类，一类是有助于提高个股波动与大盘波动一致性的，另一类则是有助于缩小个股波动与大盘波动一致性的。因此，探究不同类型的非基本面信息奈何通过投资者关注影响资产订价、进而改变股价同步性亦然改日研究值得关注的标的之一。

（三）投资者关注与股价同步性：“有限关注”与“充分关注”

投资者关注不错分辩为“有限关注”与“充分关注”，二者对于资产订价的影响存在一定互异，因而对股价同步性也可能存在不同影响。从举座上看，“有限关注”使得无数信息无法实时、充分地融入股价；而从局部看，“充分关注”使得部分信息速即融入股价，甚而导致股价对有关信息的过度反应。Peng等（2006）指出投资者的分类有诡计时势促使其将更多的时候与元气心灵分拨在商场层面，导致其忽略了公司层面的信息，使得股价同步性提高。但可能还存在另外一种解释，即“有限关注”使得投资者将时候与元气心灵分拨到征集与分析成本均较低的非基本面信息上，比如股票技能层面的量价变化信息，而忽略了征集与分析成本均较高的基本面信息，这么的机制又将奈何影响资产订价与股价同步性，值得改日的研究进一步探讨。

此外，改日的研究不错斟酌投资者关注的另一顶点情况，即投资者的“充分关注”奈何影响股价同步性。比如：不错斟酌齐集极易引起投资者“充分关注”的并购重组、财务作弊等成本商场要紧事件，探究投资者的“充分关注”偏激驱动的投资者非感性行径奈何影响资产价钱，以及投资者“充分关注”与资产价钱的互相影响机制最终对股价同步性产生了什么样的影响。

（四）投资者关注与股价同步性：互相影响机制

一方面，投资者关注与资产订价存在互相影响机制，这种互相影响机制会对股价同步性产生愈加抽象、更为复杂的影响。另一方面，股价同步性高（低）的公司也有可能招引投资者关注，从而使得投资者关注与股价同步性之间也存在互相影响机制。这两类动态影响机制使得投资者关注与股价同步性问题成为一个极具蛊惑且极具挑战的课题。

五、论断与研究预计

投资者关注与股价同步性都是连年来发展速即的研究课题，受限于劝服力较强的度量主义，投资者关注的有关研究诚然不错追想至20世纪50年代，但其委果的兴起则源于Da等（2011）提议使用集聚搜索数据度量投资者关注，Da等（2011）的研究不仅带动了国表里无数学者基于集聚搜索数据的研究，也促进投资者关注的研究插足实务界限，成为大数据基金不可或缺的投资分析主义；而股价同步性的研究则兴起于Morck等（2000）的跨国相比，在Morck等（2000）之后，无数的文件从宏不雅与微不雅层面对股价同步性的形成机理进行了表面分析与实证窥察。不错说，投资者关注与股价同步性这两大界限的快速发展极地面彭胀了资产订价的研究想路、丰富了资产订价的研究内容，甚而在一定历程上颠覆了东说念主们对信息传递机制与资产价钱变化的暴露与意志。总的来看，这两大界限中得到大部分学者认同的主要论断如下：

（1）在投资者关注对资产订价的功用方面，投资者关注是商场反应的前摘要求，投资者关注有助于信息融入股价，投资者的“有限关注”使得资产价钱对有关信息反应不及，而投资者的“充分关注”又容易驱动投资者的非感性行径，最终导致资产价钱过度反应。

（2）在投资者关注对资产订价的影响方面，在正面信息的环境中，投资者关注对短期股票收益存在显耀的正向影响，对长久股票收益存在显耀的负向影响；而在负面信息环境中，投资者关注对短期股票收益存在显耀的负向影响。此外，投资者关注与资产订价存在互相影响机制，资产价钱的变化也粗略形成一种非基本面的信息，进而影响投资者关注。

（3）在资产订价与股价同步性的学理关连方面，股价同步性与资产订价一脉相传，但关注的焦点又略有不同。资产订价模子的焦点在于推断股票系统性风险水平β的高下，而股价同步性问题则注重资产订价模子对推行全国的解释智商，即资产订价模子的纪念拟合优度R2的大小。此外，资产订价服从与股价同步性存在一定关连，但股价同步性的缩小并不虞味着资产订价服从的提高，在更多公司基本面信息粗略融入股价的前提下，股价同步性的缩小意味着资产订价服从的提高。

（4）在股价同步性的形成机理方面，宏不雅层面主如果由于各个国度在产权保护、轨制修复、文化等方面的互异；微不雅层面则主如果由于公司信息流露珠平低、信息发布者提供公司性情信息的智商有限、信息透明度差以及信息中介对公司性情信息的传递作用有限，从而使得公司层面的信息难以融入股票价钱。

在对投资者关注、资产订价与股价同步性的现存研究进行相比系统的梳理与评论后，咱们发现有关研究主要存在以下不及：（1）在投资者关注的度量主义方面，现存研究主要使用搜索量或发帖量等单一主义度量投资者关注，不同主义对资产订价的解释与预测智商尚欠相比，种种关详确标到投资者的来回行径之间可能还存在较长的逻辑链条；（2）在投资者关注与股价同步性的关连方面，只好少许数文件从投资者“有限关注”的视角对股价同步性问题进行了初步的探索，枯竭不防御境下投资者关注与股价同步性关连的研究；（3）现存文件未能细心到投资者关注可能存在的行业效应酬股价同步性的影响；（4）在投资者关注与股价同步性的关连中可能存在一些诊治变量，但却鲜有文件对这类诊治变量进行探讨。基于上述不及，本文以为至少有以下四个方面的问题值得改日研究深化探讨。

第一，投资者关注度量主义的转换。主要包括两个方面，其一是准确性，从传导旅途看，投资者对股票的搜索、对新闻的阅读与有计划、对自选股的添加与剔除等行径与最终粗略影响资产订价的来回行径之间的旅途都弗成算近，奈何从海量数据中剔除杂音，索求有用信息，提高数据质地，是有关研究界限亟待处治的问题。其二是全面性，从数据的体量上讲，数据要有弥散的广度、弥散的量才更有劝服力。因此，在数据可赢得的前提下，不错抽象斟酌搜索量、发帖量、回应量等数据来构建投资者关注的抽象主义，从而愈加全面的斟酌投资者关注。

第二，不防御境下投资者关注与股价同步性关连的研究。主要包括：不同证券商场或归拢证券商场的不同商场态势（牛熊市）中，投资者关注更有助于商场层面如故公司层面的信息融入股价，更有助于基本面信息还瑕瑜基本面信息融入股价；投资者的“充分关注”与“有限关注”奈何影响股价同步性；投资者关注与资产订价的互相影响机制奈何影响股价同步性；投资者关注与股价同步性的互相影响机制研究。

第三，投资者关注的行业效应酬股价同步性的影响。投资者关注可能存在行业效应，一方面，从“信息效应”的视角分析，投资者对一家公司的关注可能会触及该股票方位行业的信息，从而使得该行业内一些长久被投资者疏远的信息再行赢得关注，进而促使这些信息融入该行业内其他股票的价钱；另一方面，从“关注效应”的视角分析，对行业内一家公司的关注可能会带来对行业内其他公司的关注，即使莫得任何改变其他公司价值的信息，纯正的“关注效应”不异可能激起投资者对行业内其他公司股票的来回。因此，投资者关注的行业效应酬股价同步性的影响亦然改日研究值得关注的一个标的。

第四，投资者关注与股价同步性关连中的诊治变量研究。在投资者关注与股价同步性关连中，可能存在一些诊治变量，比如：当投资者关注的作用在于促进更多公司基本面信息融入股价，从而缩小股价同步性时，可能公司面对的环境省略情味会减缓投资者关注对股价同步性的缩小作用。原因主要在于：环境省略情味的增多导致公司信息不合称历程上升（林钟高档，2015）与公司治理水平缩小（申慧慧等，2012），使得上市公司信息流露珠平下降、信息透明度缩小，公司基本面性情信息更难融入股价。即使投资者特殊依赖公司层面成分进行投资有诡计，但环境省略情味的上升增多了投资者获取公司基本面性情信息的成本，使得投资者更难依据公司基本面性情信息进行来回。因此，投资者关注与股价同步性关连中的种种诊治变量，不异值得改日研究深化探讨。

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